Category Archives: Finanzas

01 Mar 2016 Read more

Riesgo soberano y rendimiento equivalente entre Colombia y Venezuela (actualización)

Extracto

Venezuela es un país con una dotación pletórica de recursos naturales pero con escasas libertades cívicas y económicas e instituciones dependientes y bajo control gubernamental. Colombia es un país con una menor dotación de recursos naturales pero con mayores libertades cívicas y económicas e instituciones autónomas e independientes del poder central. En términos de expectativas para el emprendedor, el resultado es paradójico: Para igualar el rendimiento esperado de una inversión en Colombia, nominalmente al cierre del 2015, en Venezuela el inversionista debió en promedio alcanzar una ganancia de 292,55 puntos más sobre el rendimiento esperado por un inversionista en Colombia,  prima de diferencia entre 305,16% (Venezuela) y 12,61% (Colombia).

DEFINICIONES Y CATEGORÍAS

EMBI

El Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI+) es un indicador de la rentabilidad total de los instrumentos de deuda externa negociados, denominados en dólares americanos, en los mercados emergentes. El índice EMBI regularmente cubre bonos Brady denominados en US dólares y eurobonos. Con el EMBI + el índice se extiende a los Mercados Emergentes. En sus inicios para 1992, el EMBI+ abarcaba sólo los bonos Brady. El EMBI+ para deuda externa es el Índice Global EMBI de JP Morgan.
Además de servir como punto de referencia, el EMBI + ofrece a los inversores una definición del mercado de los mercados emergentes de deuda en moneda externa, una lista de los instrumentos negociados, y una compilación de sus términos.

Cuando al día 2 de marzo del 2016 el EMBI+ de Venezuela alcanza 3.260,12 puntos básicos, se debe interpretar que los bonos de deuda externa venezolana están pagando 32,60 % adicional al rendimiento de los bonos del tesoro de Estados Unidos. Esa prima adicional es una compensación por la probabilidad de incumplimiento de pagos del Gobierno de Venezuela. Para concurrir a los mercados internacionales en búsqueda de crédito, nuestro país debería dar un gran descuento sobre los bonos de manera de asegurar un rendimiento de 35,6% al inversionista o prestatario.

Economía regulada vs poderes regulados

Venezuela a lo largo de los últimos cincuenta años ha sido un país presidencialista, pero durante los últimos quince años, prácticamente todos los poderes públicos están bajo control del Gobierno e igualmente las variables resultado: precios, costos y tasa de cambio están bajo la tutela del Estado.

En Colombia, por el contrario los últimos quince años se han caracterizado por una profundización de la democracia, con poderes públicos independientes y autónomos, se puede afirmar que el modelo de Colombia es de poderes regulados y el de Venezuela de economía regulada.

Costo de recursos propios

El Modelo de Valoración del Precio de los Activos o Capital Asset Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. De la manera más sencilla nos sirve para estimar cuánto debe esperar un emprendedor como retorno de lo invertido en una empresa.

CAPM calcula la tasa de rentabilidad apropiada y requerida para descontar los flujos de caja proyectados futuros que producirá un activo, dada la apreciación de riesgo que tiene ese activo.

El primer componente, es el riesgo que el inversionista asume cuando la rentabilidad del activo puede variar por razones atribuibles directamente a la gestión de la firma, la competencia o la aparición de nuevas tecnologías. El segundo componente, es el riesgo que se corre, debido a que la empresa opera en un entorno socio-económico dado.

Así por ejemplo, si usted realiza una inversión en una empresa que opera en Venezuela, la probabilidad que la rentabilidad de esa inversión sea diferente a la que espera obtener es la suma del riesgo único y del riesgo de mercado. En otras palabras usted espera recibir una compensación que cubra el riesgo de operar en un ambiente sociopolítico y económico como el de Venezuela y por la gestión de la empresa.

Inflación y riesgo soberano

Venezuela es un país con uno de los mayores índices de inflación en el mundo, en América Latina es el indiscutible líder. Durante los últimos quince años el Gobierno ha manejado una cuantiosa renta derivada del negocio petrolero, equivalente a cinco veces y medio el costo de la reconstrucción de Europa luego de la segunda guerra mundial.

El Gobierno venezolano no se ha visto obligado a efectuar ningún esfuerzo de productividad fiscal pues no requiere de una economía eficiente y pujante para extraer renta tributaria, incluso puede promover un empresariado y una clase trabajadora  parasitarios que les sirvan como medio propagandístico electoral.

La casi totalidad de los países del mundo están obligados a incentivar la eficiencia y productividad del sector privado de modo que el gobierno pueda obtener por la vía tributaria los recursos necesarios para financiar el gasto público.

Bajo el socialismo del siglo XXI, es compatible el perfil esencialmente político de los funcionarios públicos venezolanos con la cultura de gestión del gobierno: desde el presidente hasta el más modesto funcionario conocen de maniobras políticas pero prácticamente nada, en lo técnico y profesional, de las competencias necesarias para el ejercicio de su cargo público.

Mal gasto público, controles, escasez e inflación, en un país que lo importa casi todo, hacen que el riesgo de incumplimiento de pagos internacionales sea una realidad, es muy factible que ya se esté incumpliendo. Por lo tanto, prestarle a Venezuela requiere un mayor costo de deuda y de allí un mayor riesgo soberano.

RIESGO PAÍS, INFLACIÓN Y COSTO DE RECURSOS PROPIOS

Riesgo soberano

La tabla a continuación valida lo afirmado en párrafos anteriores, el riesgo soberano de Venezuela siempre ha estado por encima del de Colombia, es más durante los últimos años, tiende a ampliarse la brecha entre ambos países.Colven01

Colven02

Incertidumbre

Es conveniente precisar dos categorías económicas, ellas son riesgo e incertidumbre. Cuando una determinada acción puede conducir a varios resultados con una determinada probabilidad, estamos en presencia de un riesgo. Cuando los posibles resultados de una determinada acción son completamente desconocidos, lo que existe es incertidumbre.

Cuando una situación está bajo incertidumbre los valores históricos registrados muestran una variabilidad mayor, cuando estamos bajo incertidumbre un producto puede tener precios diferentes en una misma localidad, cuando hay mayor incertidumbre los precios son inestables, suben y bajan desordenadamente. Desde el punto de vista estadístico a mayor incertidumbre, mayor error típico.

No solo Venezuela es un país de mayor riesgo, es también un país con mayor incertidumbre. El error típico de Venezuela es 385% mayor que el de Colombia.

Colven03

Inflación

El emprendedor en Venezuela no solo enfrenta un mayor riesgo soberano, una mayor incertidumbre, también debe hacer frente a la inflación. Igualmente el panorama inflacionario es lúgubre, la brecha es grande y se amplía en el tiempo.Colven04

Colven05

Tasa equivalente de rendimiento mínimo

Cada una de las variables analizadas anteriormente tiene un efecto mensurable en términos de expectativas de negocios. Nominalmente, en cada momento el rendimiento esperado en Venezuela debe cubrir una brecha entre 12,61% (Colombia) y 305,16% (Venezuela), un emprendedor en Venezuela a diciembre del 2015 debió ganar 292,55% más por cada unidad monetaria que su homólogo en Colombia.

Venezuela vive sus momentos más aciagos de su existencia.

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29 Apr 2014 Read more

Tabla de ajuste por inflación de Venezuela (actualización)

Presentación

Desde 1992, en la Escuela de Economía se ofrecía a los estudiantes una hoja de cálculo para efectuar ajustes de valores por inflación. Para el año 1998 se formuló para ser descargada desde este sitio. Esta herramienta tiene el propósito de servir como tabla de ajuste de valores monetarios corrientes en función de la inflación.
Su utilidad es limitada, ya que en Venezuela, las bases de formulación del índice de precios se han modificado siete veces desde 1950 (1957, 1968, 1970, 1984, 1990, 1997 y 2007).
Durante la última modificación (2007) se creó un Índice Nacional de Precios, con una complicación adicional: la referencia anterior era el índice para el Área Metropolitana de Caracas.
Se debe tener el cuidado con ajustes por inflación que combinan posiciones en bolívares con mediación de equivalencias en dólares.
Se cometen errores cuando se utiliza el dólar para formarse una idea de la pérdida de valor del bolívar, ya que también el dólar sufre deterioro de poder adquisitivo. Es por ello que hemos formulado una tabla que incluye el efecto de poder adquisitivo en dólares según la inflación en Estados Unidos.
Esperamos que revises y nos hagas llegar tus observaciones.

Instrucciones

Solo debe introducir datos en las celdas con sombra en verde claro. La fecha de origen es la referida al mes y año del momento en que se efectúo la transacción y la fecha de destino corresponde al mes y año en el cual desea efectuar la equivalencia a poder adquisitivo.

Tenga en consideración que los valores a introducir correspondientes a fechas anteriores al 2008, deben efectuarse en bolívares sin reconvertir, y los de fechas posteriores en bolívares reconvertidos (usualmente conocidos como Bolívares Fuertes).

Esta tabla de equivalencias de poder adquisitivo tiene las limitaciones derivadas del uso de series estadísticas del con diferente año base cuya fuente es el Banco Central de Venezuela, por lo que se reconstruyó una serie única a partir de las variaciones mensuales del Índice General de Precios de las series mencionadas.

Este instrumento no tiene al momento propósitos comerciales, simplemente se busca por la vía de su análisis incorporar otras formas metodológicas de estimación de valores con equivalencia a poder adquisitivo.

Agradecemos tu opinión.

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20 Apr 2014 Read more

La rentabilidad de una empresa ajustada por inestabilidad económica: ¿Será rentable su empresa en un ambiente de caos económico?

Extracto

El caos económico lo caracteriza una situación extrema de entorno económico, con fuerte intervención gubernamental, elevado riesgo país, insuficiencia estructural de reservas internacionales netas, alta inflación y escasez. Una interrogante crucial es: ¿Será posible el emprendimiento, es decir iniciar una empresa?, otras, en relación con empresas en marcha: ¿Está creando riqueza?, ¿Es posible ampliar, mantener o defender aun bajo destrucción de riqueza?. La situación es realmente difícil, sin embargo en nuestro país hay negocios que inician, otros que crecen y otros que se mantienen aun cuando destruyen valor. En este breve escrito proponemos un método para fijar criterios financieros y también posibles cursos de acción.

El tema: ¿es mi empresa rentable?

Es evidente que los dueños de empresas, tarde o temprano y por la razones que fueren, se pregunten: es mi empresa rentable?. La respuesta no es fácil. La contabilidad no siempre ayuda. La utilidad neta, los márgenes no necesariamente reflejan si se está creando riqueza y si el retorno compensa los diversos riesgos que asume un accionista. Los resultados contables constituyen una herramienta que debe permitir un juicio sobre la creación o destrucción de valor en un negocio pero no contiene por sí misma la respuesta sobre la adecuada generación de valor que el propietario espera.

Para complicar más las cosas, los propietarios pueden tener una visión sesgada sobre la generación de riqueza de su negocio. Ya se sabe que “el ojo del amo engorda el ganado” y que resulta complicado para un empresario evadirse de un “sentimiento moral” que implica componentes subjetivos que a veces distorsionan exageradamente la rentabilidad sobre los recursos propios comprometidos en una empresa. En el ámbito de las actividades económicas muchos prefieren escuchar lo que quieren como imagen deseable y no la amarga verdad de los hechos.

La determinación de la rentabilidad de una empresa difícilmente puede ser considerada como una disciplina exacta, su ámbito se encuentra en las expectativas de creación futura de valor y el futuro está fuera del alcance de la ciencia.

La complejidad vital de una empresa hace difícil que ésta pueda medirse a través de una fórmula financiera. Cuestiones como la estrategia, las personas, el producto, la tecnología, los mercados y clientes, el riesgo del negocio, la competencia y el futuro medido como capacidad de desarrollo y crecimiento influyen sustancialmente en la determinación del rendimiento sobre los recursos propios. En el caso de Venezuela la situación es mas compleja por la carencia de estadísticas confiables sobre la economía nacional y por el clima de negocios altamente sensible a decisiones gubernamentales.

Asumiendo que cualquier evaluación de la rentabilidad se sustenta en arenas movedizas, es evidente que se ha de requerir cierto coraje en el intento. La experiencia y objetividad son dos competencias que ayudan en la identificación de los criterios para evaluar la creación de valor. El protocolo financiero asume que solo tiene existencia objetiva la historia económica y financiera de la empresa. Y la historia debe ser procesada de manera estocástica, en la medida que el estado del sistema está determinado tanto por las acciones predecibles del proceso, como por elementos aleatorios. Solo existió un pasado y solo existe el presente, sobre el futuro solo hay incertidumbre y ciertas presunciones con fundamento deductivo.

Rentabilidad como creación de riqueza

Se asume que existe creación de riqueza cuando una firma es capaz de generar, en un lapso relativo a las características de sus activos, un flujo de efectivo libre actualizado que considera el pago del costo de recursos propios. Se asume que el valor adicional presente creado por una empresa debe al menos igualar la recompensa esperada que indemniza los riesgos de mantener recursos en la empresa. El retorno es el premio del inversionista por asumir el riesgo de destinar fondos (que sacrifican otras opciones) a una empresa. Para lograr una correcta evaluación es necesario un análisis basado en el flujo de fondos creados y en la tasa de descuento apropiada para cada tipo de flujo, según el riesgo de los mismos. En otras palabras el inversionista espera recibir una compensación que cubra el riesgo de operar en un ambiente sociopolítico y económico como el de Venezuela y por la gestión de la empresa.

El valor de los recursos propios comprometidos en una empresa

En países con inestabilidad sociopolítica y caos económico, como el revelado por el entorno en Venezuela, es necesario evaluar la información contable de la empresa realizando dos tareas, la primera para determinar la posición monetaria neta de la empresa y la segunda para tasar los activos sujetos a ajuste de valor en libros por inestabilidad económica.

Posición monetaria neta

La información contable requerida sobre los activos monetarios y los pasivos necesarios para nuestro análisis está compuesta por:

  1. Activo circulante

1.1.Disponible

1.2.Inversiones temporales

1.3.Cuentas por cobrar comerciales

1.4.Otras cuentas por cobrar

1.5.Pagos por anticipado

1.6.Otros activos monetarios corrientes

  1. Pasivos

2.1.Pasivos corrientes

2.1.1.  Obligaciones financieras de corto plazo

2.1.2.  Proveedores

2.1.3.  Impuestos y retenciones

2.1.4.  Dividendos por pagar

2.1.5.  Otros acreedores

2.1.6.  Otros pasivos corrientes

2.2.Pasivos largo plazo

2.2.1.  Obligaciones financieras de largo plazo

2.2.2.  Otros pasivos de largo plazo

Para la determinación de la posición monetaria neta se requiere al menos los estados financieros correspondientes a últimos tres ejercicios históricos anuales y los últimos doce meses. Se asume que la información procedente de los estados financieros, están conformes con las normas de auditoria generalmente aceptadas. Se utiliza la información de los estados financieros mas recientes.

Se registra la información como sigue: ROE_1

Esta tabla nos permite identificar que la empresa tiene una posición monetaria activa, estos valores están expresados en valor del momento, no dan lugar a ajuste por tenencia o por posesión, en todo caso dan lugar a una erosión monetaria por inflación a la empresa que tenga una posición neta acreedora o activa. Los montos deben incluir los pasivos de corto y largo plazo.

Tasación de activos sujetos a ajuste por tenencia o posesión

Se asume que la información recibida tiene en consideración los siguientes aspectos en la tasación efectuada por profesionales calificados:

  1. Inventarios
  2. Inmuebles y Terrenos:

2.1.Ubicación de propiedad

2.2.Precios medios, según protocolizaciones en terrenos similares

2.3.Área de la propiedad

2.4.Uso al cual está sometido

2.5.Servicios de los cuales dispone

2.6.Calidad ambiental

2.7.Actualización de precios

2.8.Ofertas actuales de inmuebles similares

  1. Maquinarias, mobiliario, equipos y otros activos sujetos a corrección:

3.1.Tasación de maquinarias y equipos según edad, estado y actualización tecnológica

3.2.Tasación según aplicación de formula potencial u otra para determinación de precio ajustado por costo de reposición

Se registra la información como sigue: ROE_2

Premisas para la estimación de la rentabilidad esperada de los recursos propios

Para este caso hipotético hemos seleccionado al sector agrícola como sector al cual pertenece la empresa. El resto de los valores constituyen estimaciones razonables formuladas con base a estadísticas oficiales de Venezuela y de estadísticas tomadas del sitio internet: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ROE_3

En este caso la tasa de descuento o de rendimiento mínimo sobre los recursos propios es 61,71%, factor aplicado al valor razonable de activos y pasivos netos, nos permite estimar el monto del valor esperado que cubre los riesgos sistemáticos y de entorno para el inversionista.

Valor Razonable de activos y pasivos netos

Llamaremos valor razonable a la suma de la posición monetaria neta de la empresa mas el resultado de la tasación de los activos sujetos a ajuste por tenencia o posesión. Es la aproximación que tendremos como referencia para estimar la creación de valor necesario que sustente los riesgos asumidos por el propietario.ROE_4

Este monto es la referencia del valor de los recursos propios, si el costo de recursos propios es de 61,71%, la creación de valor necesaria para compensar los riesgos inherentes a la empresa se muestra en la siguiente tabla:ROE_5

Esta suma es la que debemos comparar con los resultados netos de la empresa, si la utilidad generada es inferior a ese monto, tendremos ganancias pero habremos destruido valor.

Estado de resultados

Se elabora una tabla de resultados como la siguiente:ROE_6

De acuerdo a la Ley Orgánica de Precios Justos (LOPJ) la utilidad sobre los costos de producción no deben superar el 30%, en el caso de esta empresa hipotética significa una reducción del 50% en la utilidad esperada. La firma sigue ofreciendo ganancias a pesar de la reducción. El problema es que no sabemos si se está destruyendo riqueza, pues podría la empresa estar generando ganancias pero insuficientes para su sostenimiento en el tiempo.

Estado de creación de valor

Con esta evaluación precisamos que la empresa está destruyendo valor en el orden de 59.583.027 bolívares. La LOPJ le obliga a mantener las ganancias en 46.700.000 bolívares, cuando se requieren 106.283.027 bolívares para sostener la empresa en el tiempo, monto que corresponde a un costo de recursos del 61,71% para cubrir los riesgos de entorno (riesgo sistemático, inflación y riesgo país).ROE_7

Realice su propia evaluación

  1. En el siguiente enlace llene con los valores de su país y de su empresa las celdas sombreadas. El vínculo es: Costo de recursos propios
  2. Como valor del “Beta desapalancado” seleccione en la tabla que se muestra en el enlace, el que considera mas relacionado con la actividad que realiza su empresa.
  3. Luego de los valores mostrados en la “Tabla Calculadora del WACC”, toma el valor de la fila “Costo nominal del patrimonio (en Bs)”.
  4. Luego va al sitio del siguiente enlace: Tabla de análisis de creación de valor, y allí llena con información de su empresa los valores de las celdas sombreadas. En la celda que corresponde  al “CAPM”, ingresa el dato que obtuvo en el paso anterior (3).

Conclusiones

En un contexto de controles gubernamentales de precios y ganancias, con un elevado riesgo país y una inflación superior a dos dígitos es casi imposible iniciar emprendimientos y muy difícil expandir empresas en operaciones. En la mayoría de los casos la única opción es la de diseñar una estrategia de alargamiento del horizonte de existencia de la empresa, en tanto que las barreras a la salida sean tan altas que justifiquen un funcionamiento con destrucción de riqueza.

Recomendaciones

  1. Optimizar la estructura de capital.

1.1.Una vía de compensar el riesgo, aumentar endeudamiento. Con unas tasas de interés históricamente negativas, mas el beneficio fiscal de la deducibilidad de los gastos financieros, siempre y cuando exista capacidad de pago hay que aumentar el apalancamiento.

1.2.Reducir el componente de activos eliminando los que no contribuyen con la creación de riqueza. Es una manera de mejorar el retorno para el inversionista y garantizar la cobertura del rendimiento mínimo exigido por el inversionista.

  1. Optimizar los costos y gastos no reconocidos mediante mejoras de procesos.
  2. Si la empresa, que hemos tomado como ejemplo, aumenta en 30% tanto sus ventas como sus costos de producción y aumenta su endeudamiento hasta 65 % del total de activos (50% con respecto a los recursos propios), esta empresa puede evitar la destrucción de valor.
  3. Iniciar una empresa solo es posible, si y solo si:

4.1.Se logra un apalancamiento del 50% (50% recursos propios y 50% financiamiento de largo plazo). Con una tasa de rendimiento mínimo ajustada al protocolo financiero.

4.2.Los componentes de capital importado deben ser asegurados a una tasa de cambio máxima de SICAD I

4.3.El componente importado de materias primas debe ser asegurado a una tasa máxima de cambio de SICAD I.

4.4.Debe poseer una estructura de gastos de administración, ventas y generales ligera, sujeta a economías de escala.

4.5.La intensidad de capital fijo debe ser superior a de los recursos laborales.

4.6.Los recursos laborales deben ser especializados y calificados.

  1. Las pequeñas empresas deben contar esencialmente en el talento humano familiar.

Autor: Francisco J Contreras M

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12 Apr 2014 Read more

El rendimiento mínimo sobre el patrimonio ajustado en condiciones extremas: el caso Venezuela.

Extracto

En Venezuela, las empresas no surgieron porque el rendimiento esperado de la inversión superó la expectativa del inversionista y la capacidad de pago de deuda de largo plazo, sino porque sus promotores asumieron que eran un buen negocio. El mismo Gobierno supone que la variable clave es el margen sobre los costos, el cual no debe superar el 30%. Los propietarios erroneamente también imaginan que el valor de su empresa tiene que ver con ese margen. El asombro llega al límite cuando afirman: “las proyecciones, las estimaciones de riesgo, son cuestiones sin aplicación en el país”. Nuestra tesis es que la decisión de invertir debe considerar el costo de oportunidad del capital y el valor presente neto del flujo de caja libre. En este momento es temerario invertir, en promedio se se debe superar una tasa mínima de retorno que está alrrededor de 63,57%, con una corrección de paridad de poder adquisitivo de 38,55% (diferencial de precios entre el bolívar y el dólar USD).

¿Cuál debe ser la tasa mínima de retorno sobre el capital?

Introducción a tema

Las categorías como margen y utilidad sobre ventas o sobre costos, son mediciones de control de gestión de la empresa, corresponden al análisis de precio, costo y volumen. Son variables que además de servir a efecto de control, permiten definir estrategias de precio, portafolio de productos y volumen, pero no son las referencias finales para una decisión financiera.
La decisión de crear una empresa o invertir en ella es una decisión financiera, se debe utilizar como criterio de evaluación el rendimiento mínimo que se debe esperar de los recursos propios y la capacidad de pago de la deuda de largo plazo.
Ahora cómo estimar esa tasa mínima de rendimiento que el inversionista debe establecer como criterio para el inicio, mantenimiento, ampliación o retiro de un negocio. Una forma de fijar esa tasa es a través los riesgos que deben ser compensados al inversionista: los riesgos inherentes al negocio y los riesgos de entorno.
Para ello definiremos de la manera mas sencilla posible las herramientas con las que trabajaremos. Ellas son: la tasa libre de riesgo, prima de riesgo del mercado, el riesgo sistemático, riesgo no sistemático y el riesgo país.

La tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado

La tasa libre de riesgo es aquella que no tiene probabilidad de impago al acreedor. Podemos definir la prima de riesgo del mercado como la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento mínimo esperado por el inversionista. Por lo tanto, los inversionistas, requieren para invertir en una empresa que el retorno esperado sea superior a la suma del rendimiento de una inversión no riesgosa (los bonos del gobierno) mas la prima de riesgo del mercado. La suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado, es la tasa mínima de retorno sobre el capital.

El riesgo del mercado, riesgo sistemático y no sistemático

En el campo de las finanzas, el uso del término “sistemático” en frases como “el riesgo financiero sistemático” o “crisis financiera sistemática” trata de aquel riesgo donde la economía se ve afectada como un todo y no un negocio en particular.
Un riesgo financiero calificado de “sistemático” significa que hay una probabilidad significativa de fracaso bastante importante para todo el sistema financiero, para todos los sectores económicos, en una amplia zona geográfica, o incluso a nivel mundial. El riesgo sistemático se propaga por contagio, efecto dominó y cadenas de la quiebra, eventos que pueden conducir al colapso del sistema financiero mundial.
Riesgo específico o no sistemático depende de la naturaleza de la empresa que se trate: así una empresa puede mostrar una tendencia a la baja, a pesar de que el mercado de valores o las empresas similares estén en alza y de que las condiciones del entorno sean favorables.
Entre los factores de riesgo específicos incluyen los eventos adversos (huelgas, la gestión de las crisis, los resultados anuales malos), también las buenas noticias (de firmar un gran contrato, productos innovadores, buena perspectiva de negocio). Los eventos que ocurren al azar en una sociedad tienen un impacto sobre las fluctuaciones de precios de acciones (volatilidad), pero no pueden ser anticipados.
En definitiva, el riesgo sistemático se refiere a la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo específico de la empresa o de nuestro sector económico. Es decir es nuestro propio riesgo.
Es el riesgo sistemático el determinante en la estimación de la prima de riesgo del mercado.

El riesgo país y la inestabilidad económica.

Fact_2Aquel que piensa invertir en un país como el nuestro debe considerar además de la tasa libre de riesgo y de la prima del mercado, el riesgo soberano.
En sentido estricto, el riesgo país o riesgo soberano es la probabilidad de que un país deje de pagar su deuda externa. Algunos países pueden tener vulnerabilidades a la inversión internacional. Riesgo país abarca diversos factores, incluyendo factores políticos, económicos y sociales que pueden causar un riesgo de pérdida en una transacción con un país extranjero. Es independiente de las características específicas del socio comercial (clientes, proveedores), pero vinculada al entorno en el que se efectúe la transacción.

El costo de oportunidad del capital (CAPM: Capital asset pricing model)

La tasa mínima de retorno también, en finanzas corporativas, se le conoce como el costo de oportunidad del capital, en razón de que es una medición de los usos alternativos de los recursos propios de los que dispone un inversionista.
El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida de los accionistas de una empresa con respecto a la compensación que podría conseguir una inversión con el mismo perfil de riesgo en el mercado.
Se estima por el modelo de CAPM de valoración de activos, que el rendimiento de una inversión es igual a la suma del rendimiento del activo libre de riesgo mas las primas de riesgo del mercado y de riesgo país.

La fuente de información

Hemos utilizado como datos base para dar valores a los parámetros de tasa libre de riesgo, prima del mercado, y volatilidad del mercado la información que proporciona el Profesor Aswath Damodaran, el su página en internet, el enlace es: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Para el ajuste del costo de recursos propios tomamos como referencia, el marcador EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), el cual es el principal indicador de riesgo país (riesgo soberano) y es calculado por JP Morgan Chase. Es la diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por Venezuela, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran “libres” de riesgo.

La tasa mínima de rendimiento para recursos propios en Venezuela

Debido a la inestabilidad sociopolítica, la tasa libre de riesgo para Venezuela en dólares americanos es de 13,77%. La tasa libre de riesgo de Venezuela se estima a partir del costo de deuda pública de EEUU, ese costo es de 3,04%, al cual se le debe añadir la prima de riesgo soberano de Venezuela, cuyo promedio durante los últimos doce meses es de 10,73%, ambos conceptos suman 13,77%.CAMP1

La volatilidad promedio del mercado (beta) es de 0,8571 para países emergentes, esto significa que cualquier evento de entorno impacta a la prima de riesgo del mercado en 85,71%.
La prima de riesgo accionario de referencia de Estados Unidos es de 5%, como ella se ve afectada con un 85,71%, el inversionista en promedio esperará 4,29% adicional sobre la tasa libre de riesgo.
Sin considerar la inflación anticipada en Venezuela y en EEUU, el rendimiento mínimo en dólares para el inversionista por su patrimonio será 18,06% (13,77% + 4,29%).
En bolívares, esa tasa mínima de rendimiento debe ajustarse por el efecto combinado de la inflación en Venezuela y EEUU. El factor de corrección es de 38,55%, por lo que considerando las expectativas inflacionarias, en promedio un inversionista en Venezuela deberá fijar como meta mínima de rendimiento por su patrimonio 63,57%. Si la inflación esperada en Venezuela fuera 0%, ese rendimiento mínimo sería de 15,40%.
En resumen, un inversionista en Venezuela al final del año 2014, deberá al menos tener un rendimiento del 63,57% sobre su capital real si no quiere reducir su patrimonio. Con ese rendimiento compensa el riesgo soberano, la inflación y los riesgos propios de la actividad empresarial.

Conclusiones

Este análisis nos lleva a concluir que en Venezuela hay pocos alicientes para invertir, dos factores son importantes: el riesgo país y la inestabilidad económica.
Con estabilidad económica, la situación sería otra, pero ello significaría un país sin inflación y sin problemas de ajuste en la balanza de pagos, de ser así bastaría con un rendimiento superior a 15,40%. Con un riesgo país inferior esa tasa podría estar entre 7% y 10%. Es realmente una proeza sostener el patrimonio.
Se mantiene por razones defensivas, hay barreras a la salida para el capital, como el riesgo de confiscación.
La única manera de reducir la destrucción patrimonial es a través de la deuda, cuya tasa real de interés en Venezuela es negativa, si la tasa nominal es de 19% con una inflación anticipada de 40%, la tasa de interés es negativa en 21%.
Si desea efectuar una estimación con sus propias premisas puede hacerlo a través del enlace siguiente:

Calculadora de Costo de recursos propios

Autor: Francisco J Contreras M

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05 Apr 2014 Read more

Sistema complementario de administración de divisas (SICAD II): Medida obligada e insuficiente

Extracto

Nueva iniciativa del Gobierno venezolano obligada pero insuficiente. Es forzada porque la brecha entre la demanda de divisas y la oferta es insostenible sin un ajuste de la tasa de cambio, es forzada porque se agotó la posibilidad de endeudamiento externo y de generación de reservas para cubrir las necesidades de importación del país, es insuficiente porque al menos debe ser una medida complementaria de la disciplina fiscal, de la productividad del gasto público y de modificación del marco regulatorio laboral. Son tres orientaciones de política pública para el inicio de una liberación de la economía y normalización del mercado

Sicad 2 1

¿Por qué es obligada?

La brecha entre la demanda y la oferta

Desde el año 2007 se estancan las importaciones. Existe un desbalance de demanda causado por la emisión inorgánica de dinero, hay mas bolívares pero no tantos dólares en reservas para sostener esa liquidez monetaria. Actualmente se dispone de unos 22.000 Mills de USD y se requiere unos 43.662,00 Mills para igualar el nivel de importaciones del 2013

SICAD II 1

La sobrevaloración del tipo de cambio

Un factor estructural en Venezuela, es la sobrevaloración de la tasa de cambio. Los precios en nuestro país aumentan mas que el promedio de los precios del resto del mundo. Desde Enero de 1999 hasta el presente ese diferencial de precios a febrero del 2014, es de 2.102%.

Desde enero del 2013 a Febrero del 2014, esa diferencia de precios fue de 140%. En esas condiciones al tipo de cambio de 6,3 Bs por USD todo los bienes transables, excepto el petróleo, son mas baratos en el exterior que en Venezuela.

La imposibilidad de extracción de renta petrolera

La fuente de reservas internacionales netas es exclusivamente producto de las exportaciones petroleras, y tiene un límite no han podido crecer al ritmo en que aumentan las importaciones.

SICAD II 2

Nuestro país tiene las reservas de petróleo mas grandes del mundo 17,8 % (2012), pero su producción (3,39%) y capacidad de refinación (1,41%) tienen una baja contribución en el contexto mundial. Se posee reservas pero no se ha efectuado la acumulación de capital necesaria para aumentar las exportaciones, la renta ha derivado hacia el gasto social, pero no hacia la inversión necesaria para el crecimiento de su capacidad de producción.

El problema de la emisión inorgánica de dinero

En esta ocasión aun cuando la liquidez monetaria no crezca, la escasez de todos los bienes y servicios sobrepasa la caída natural de la demanda en coyunturas como la actual. En otras palabras se transa menos pero a un nivel de mayor reducción de la oferta que de la demanda.

Al momento de la última corrección de la tasa de cambio su cobertura en reservas internacionales era del 25%, al 14 de marzo de 2014, apenas es de 11%, hay en promedio 59,96 Bs por dólar en reservas internacionales.

El agotamiento del endeudamiento externo

Los resultados, de una política económica heterodoxa y jamás vista en los anales de la economía, ineluctablemente se traducen en una insuficiencia de reservas internacionales necesarias para honrar los pagos de servicio de deuda y asegurar un aprovisionamiento continuo de importaciones. Al cierre del año 2013, sin contar el último trimestre la insuficiencia alcanza un 42,39%, el nivel mínimo de reservas debería ser de 30.588 millones de dólares americanos y solo se posee unos 21.480 Millones de dólares americanos.

El costo de deuda externa para Venezuela con un riesgo país de 1300 puntos aproximadamente hace imposible tomar mas deuda.

¿Por qué es insuficiente?

Porque el mercado que atiende el SICAD II, es pequeño en relación con el resto de las operaciones que se realizan a través de los otros mecanismos de asignación de divisas. Porque es necesario formalizar una estrategia que al menos contribuya a:

La eliminación del déficit fiscal

El aumento la productividad del gasto público

La flexibilización del mercado laboral

Conclusiones

Los incentivos perversos

No es fácil en el corto plazo desmontar el dispositivo extremo de regulaciones económicas de Venezuela. El problema no consiste en la elección de opciones excluyentes entre el intervencionismo regulador y una economía desregulada, el problema real ha sido la aplicación de un modelo regulador diseñado bajo el supuesto de que el mercado es una entidad susceptible de control y sin capacidad de respuesta. Ha sido un error no evaluar en política económica la influencia de los incentivos perversos generados. Existe un incentivo perverso, cuando se crea un dispositivo de regulación que promueve efectos secundarios nocivos. Una forma de regulación con incentivos perversos es el control de precios, cuando se controlan los precios no se resuelve el problema de la inflación, pues el mercado reacciona creando tres problemas mayores: los mercados llamados “negros”, el racionamiento y la escasez. Afirmamos, que existe la necesidad de una transición económica que reduzca los incentivos perversos y la inflación, no se debe crear regulaciones sin considerar sus efectos colaterales.

Una orientación de política pública hacia el crecimiento y no hacia el gasto corriente

El gasto corriente debe ser considerado un mal necesario, pues hay que poseer un sistema de control de gestión de la política pública. El gasto corriente no es una variable estratégica, la verdadera variable estratégica son las erogaciones necesarias para sostener el crecimiento equilibrado de la economía y la formulación de reglas que a través del mercado que eviten condiciones indeseables de desigualdad en la distribución de ingresos.

La transformación del sistema educativo hacia la innovación.

Las fuentes mas importantes de impulso del desarrollo económico de países pequeños son la innovación y la capacidad emprendedora de la clase media, es allí donde se generan empleos y los mayores impactos sobre la economía. Un modelo de innovación fundado en la ampliación de esa clase media requiere unos poderes públicos, autónomos e independientes, es decir un fuerte estado de derecho, es la justificación económica mas importante sobre la necesidad de mas y mejor democracia. El totalitarismo y cualquier variante autoritaria son los obstáculos mayores para un modelo de emprendimiento e innovación.

Autor: Francisco J Contreras M

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La degollina de la economía venezolana

La paridad de poder adquisitivo (PPA) “purchasing power parity  (PPP)”, el dinero inorgánico y la degollina económica de Venezuela

Sombrío el panorama de la economía venezolana para el 2014. Este escrito trata de dos de los cuatro problemas fundamentales de la política económica. Queda fuera del análisis la inamovilidad laboral absoluta e incondicional y el subsidio energético interno y externo. Mas allá de la retórica, del discurso y de la ideología, hay acciones de política pública que no admiten diferimiento. No se puede sostener una economía sana con una sobre valoración del tipo de cambio, de manera simultanea con una emisión inorgánica de dinero.

Sobre la paridad de poder adquisitivo

Es una manera de expresar la equivalencia en términos de poder de compra de monedas de diferentes países. Es la cantidad necesaria requerida de moneda de un país para adquirir una misma canasta equivalente de bienes y servicios de otro país.

El tipo de conversión a PPP es diferente del tipo de cambio, ya que éste último está influido no solo por las transacciones de bienes y servicios, sino también por la percepción de confianza y riesgo como reserva de valor en los mercados financieros internacionales.

En términos analíticos la PPP es el cociente  entre la cantidad de moneda nacional  y la cantidad de moneda extranjera requerida para comprar o vender una misma cantidad de bienes o servicios.

En cierto modo la PPP relaciona el costo de vida de un país en relación con la de otro. En una economía global, unificada y sin costos de transporte, los bienes y servicios idénticos deberían tener un mismo precio, en un mismo tiempo y en cualquier lugar. “The Economist” muestra periódicamente un indicador PPP “The MAC Index”.

No obstante, como en toda interpretación económica, hay un conjunto de limitaciones a considerar. Los bienes y servicios en el mundo, no poseen una estandarización idéntica y los costos de transporte tampoco son insignificantes, para complicar mas aún el análisis estamos en un mundo complejo con actores que poseen urgencia y poder como para afectar, directa o indirectamente la tasa de cambio.

Por último, la singular dotación de factores de cada país (recursos naturales, recursos humanos, condiciones ambientales, condiciones culturales,…) da lugar a diferencias relativas de estructura de costos que no son producto de actuación estratégica de actores con urgencia y poder.

Todos esos factores y eventos señalados en los párrafos anteriores, cuando actúan pueden dar lugar a cambios abruptos, repentinos e inesperados en la evolución de las tasas de cambio entre los países.

En el siguiente enlace puede encontrar una explicación sobre el tema: http://en.wikipedia.org/wiki/Purchasing_power_parity

La paridad de poder adquisitivo y el caso Venezuela

En Venezuela, el problema es mas complejo, es un país cuyos gobiernos han administrado una cuantiosa riqueza que supera su absorción interna, desde hace mas de cien años. Hoy pareciera que esa riqueza ya no es suficiente para adquirir del resto del mundo los bienes y servicios esenciales. La política pública supedita la economía a una hegemonía ideológica, cuyo resultado permanente es la sobrevaloración del tipo de cambio. A la tasa de cambio administrada por el gobierno no existe posibilidad de competitividad para la producción nacional a excepción del petróleo, prácticamente todo es mas barato en el resto del mundo a la tasa oficial.

La evaluación que se muestra a continuación sobre la paridad de poder adquisitivo de Venezuela se efectuó considerando el comportamiento de la inflación en Estados Unidos y Venezuela desde 1950 al presente, y se estimó a diciembre de 2013 la paridad de poder adquisitivo de cada momento en el cual se devalúo el tipo de cambio. La evaluación tomó en consideración solo las fechas en las cuales el tipo de cambio se administró discrecionalmente, es decir se dejará fuera  del análisis, los escasos períodos durante los cuales el tipo de cambio se fijaba libremente.

El proceso denominado “Socialismo del Siglo XXI”  se inicia en el año 1999, para el mes de enero la tasa de cambio era 568,84 bolívares por dólar, en unidades monetarias de hoy (bolívares fuertes) 0,569 bolívares por dólar, si esa tasa se corrigiera según la inflación de Venezuela y según la inflación de EEUU, a diciembre del año 2013, la tasa que iguala el poder adquisitivo sería 11,91 bolívares por dólar.

Fecha Soc SXXI 1999 2003 2004 2005 2010 2011

2013

ene-99

568,84

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

mar-03

1.154,73

1.600,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

mar-04

1.406,62

1.949,02

1.920,00

0,00

0,00

0,00

0,00

mar-05

1.583,71

2.194,40

2.161,73

2.150,00

0,00

0,00

0,00

ene-10

4.103,13

5.685,33

5.600,69

5.570,29

3.620,00

0,00

0,00

ene-11

5.220,40

7.233,42

7.125,73

7.087,05

4.605,71

4.300,00

0,00

feb-13

8.118,33

11.248,81

11.081,33

11.021,19

7.162,41

6.687,00

6.300,00

mar-13

8.360,64

11.584,56

11.412,08

11.350,14

7.376,19

6.886,59

6.488,04

abr-13

8.750,91

12.125,32

11.944,80

11.879,97

7.720,51

7.208,05

6.790,90

may-13

9.271,64

12.846,84

12.655,58

12.586,89

8.179,92

7.636,97

7.194,99

jun-13

9.662,89

13.388,97

13.189,63

13.118,04

8.525,11

7.959,24

7.498,62

jul-13

9.956,59

13.795,92

13.590,52

13.516,76

8.784,22

8.201,16

7.726,53

ago-13

10.246,41

14.197,50

13.986,12

13.910,21

9.039,92

8.439,88

7.951,44

sep-13

10.678,78

14.796,59

14.576,30

14.497,18

9.421,38

8.796,02

8.286,97

oct-13

11.198,61

15.516,88

15.285,86

15.202,89

9.880,00

9.224,21

8.690,37

nov-13

11.710,16

16.225,67

15.984,10

15.897,35

10.331,31

9.645,56

9.087,34

dic-13

11.940,60

16.544,98

16.298,66

16.210,19

10.534,62

9.835,38

9.266,17

Así en marzo del año 2003 el tipo de cambio se fijó en Bs 1.600 por dólar (en unidades monetarias de hoy Bs 1,6 por dólar). Si las autoridades hubiesen corregido el tipo de cambio en función de la inflación de Venezuela y de EEUU, el tipo de cambio a diciembre del 2013 debería ser 16,54 Bs por cada dólar. La variación de la inflación en Venezuela, menos la de EEUU, sería un coeficiente que serviría de referencia para tener una idea sobre cuál sería el poder de compra del bolívar en dólares americanos.

A febrero de 2013, el Gobierno fijó la tasa de cambio en 6,3 bolívares por dólar. Del mes de febrero al mes de diciembre se estima una inflación de 48,79 % en Venezuela y de 1,21 % en EEUU, por lo que la corrección sería de (48,79-1,21) 47,58%, por lo que la paridad que iguala el poder adquisitivo del mes de febrero de 2013, en diciembre de 2013 es (6,3 x 1,4758) 9,30 Bs por dólar.

Lo mas importante a resaltar es que en Venezuela desde el año 1971, todos los ajustes efectuados a la tasa de cambio han estado por debajo del nivel de paridad de poder adquisitivo. Durante casi medio siglo en Venezuela ha habido un sesgo favorable a las importaciones en detrimento de las exportaciones no tradicionales. Es técnicamente imposible exportar bienes no tradicionales a menos que existan unas ganancias de productividad en el sector manufacturero.

Liquidez monetaria, reservas internacionales y cobertura de la tasa de cambio

No solo tenemos un problema por sobrevaluación de la tasa de cambio, es que existe una incontinencia fiscal donde la creación de dinero inorgánico ha sido una constante desde el año 2005, hasta llegar al extremo en noviembre de 2013 con una cobertura de apenas 11% de la liquidez monetaria, y con una liquidez monetaria de 55,14 bolívares por cada dólar de reserva.

Tasa de cambio Reservas internacionales netas Liquidez Cobertura Relación
Fecha

(a)

En US $ (b)

En Bs (c)

Monetaria (d)

(e)

Bs / $ (f)

ene-99

0,57

14443

8.216

10.434.414

79%

0,72

mar-03

1,60

13.776

3.995

19.569.214

20%

1,42

mar-04

1,92

22.571

36.114

32.327.572

112%

1,43

mar-05

2,15

25.574

49.102

48.609.749

101%

1,90

ene-10

3,62

31.290

67.274

233.694.000

29%

7,47

ene-11

4,30

29.557

106.996

295.954.117

36%

10,01

feb-13

6,30

27.324

117.493

702.164.053

17%

25,70

nov-13

6,30

21.296

134.165

1.174.341.928

11%

55,14

dic-13

6,30

20.873

131.500

1.183.067.843

11%

56,68

 La doble guadaña de la paridad de poder adquisitivo y de la incontinencia monetaria

La siguiente tabla se debe interpretar de la siguiente manera, está formulada con la fechas  que inicia el Gobierno del Presidente Chávez, y luego, las otras que corresponden a los momentos en los cuales el Gobierno realizó devaluaciones.

Fecha TC a la fecha PPA (a Nov 2013) Bs / USD $ en RIN

ene-99

0,57

11,71

0,72

mar-03

1,60

16,23

1,42

mar-04

1,92

15,98

1,43

mar-05

2,15

15,90

1,90

ene-10

3,62

10,33

7,47

ene-11

4,30

10,33

10,01

feb-13

6,30

9,65

25,70

nov-13

6,30

9,09

55,14

dic-13

6,30

9,27

56,68

Si quisiéramos restituir el poder adquisitivo externo del último año en que hubo una buena correspondencia en términos de cobertura la tasa de cambio tendría que alcanzar hoy 15,90 bolívares por dólar, que dada la liquidez monetaria actual habría que ir ajustando paulatinamente la tasa según el comportamiento de la inflación y de un mercado paralelo legitimado por la vía de subastas.

Conclusiones

  1. Existe un sesgo estructural de casi medio siglo a favor de las importaciones y en contra de las exportaciones de bienes y servicios.
  2. Desde marzo del 2005 la emisión de dinero inorgánico ha crecido tanto que la cobertura de la liquidez monetaria desciende desde 101 % en esa fecha hasta 11 % en noviembre de 2013, esta situación se ha hecho mas crítica durante los últimos 10 meses.
  3. Es inevitable un reajuste de la tasa de cambio, no obstante si se mantiene el crecimiento de la liquidez monetaria, el daño futuro en términos de inflación puede ser mayor, pues se crea un círculo acumulativo de devaluación, crecimiento de liquidez e inflación.
  4. Los analistas han olvidado que la inflación no solo crea el perjuicio de la pérdida de poder adquisitivo, sino un problema mas serio: la destrucción del sistema de precios relativos.
  5. La creación de dinero no es neutral, es decir los precios de los bienes y servicios no crecen de manera igual, lo hacen de manera desordenada sin correspondencia con la eficiencia. Cuando los precios relativos dejan de ser señales de asignación eficiente, el daño de la inflación es mayor, pues destruye la economía real.
  6. La emisión inorgánica de dinero libera al sistema de su restricción presupuestaria, en vez de ser productivos hay que protegerse comprando, se transa no por necesidad sino por incertidumbre y duda. Bajo una fuerte expectativa inflacionaria, las preferencias del consumidor dejan de responder conforme a una racionalidad sujeta a restricción presupuestaria. Si las preferencias y la función de producción no responden a escaseces relativas y la restricción presupuestaria se libera, hay peligro inminente de hiperinflación y destrucción del aparato productivo.

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